Thesen und Modelle zum Wert von Cryptoassets

Vielleicht geht es dir ähnlich… Ich bin überzeugt von der Blockchain Technologie, kann aber die Preise einiger Cryptoassets nicht nachvollziehen. Sind 10.000 US-Dollar für einen Bitcoin eine zu hohe Bewertung? Oder unterschätzt der Markt den Wert sogar und das “Magische Internet Geld” ist sogar 100.000 US-Dollar wert? Die Wahrheit: Ich weiß es nicht und wahrscheinlich weiß es auch niemand anders auf der Welt mit Sicherheit.

In meinem letzten Artikel habe ich mich schon mit Pros und Contras einer Investition in Cryptowährungen befasst. Ich diesem stelle ich dir die wichtigsten Thesen und Modelle zum Wert von Cryptoassets der schlausten Köpfe der Blockchain-Welt vor (unter anderem Chris Burniske, Ari Paul, Ryan Selkis und Stephen McKeon).

Ziel ist dabei dir ein besseres Gefühl für die Werttreiber der verschiedenen Projekte zu geben. Eventuell kann es ja sogar den ewigen “Tulpenmanie-Vergleichern” ein paar Denkanstöße geben.

 

Aufteilung der Cryptoassets in Untergruppen

Es ist schwer den Überblick über die ganzen Blockchain-Projekte zu behalten. Auf coinmarketcap.com sind 1178 Coins gelistet.

Hier ein Überblick und eine Einteilung nach Geschäftsmodellen einiger Projekte.

Cryptoassets Universe von Alexander Lange
Cryptoassets Universe von Alexander Lange

 

 

Aus Gesichtspunkten der Bewertung kann man den Cryptomarkt in drei verschiedene Gruppen einteilen:

Gruppe Beispiel Projekte Besonderheiten
Cryptowährungen/(Plattformen) Bitcoin, Litecoin, Monero, Zcash, Dash, (Ethereum)
  • Tauschmittel, Wertspeicher, Darstellung von Smart Contracts
  • Produzieren keine Cashflows, können also nicht bewertet werden
  • Der Preis einer Kryptowährung kann aber mit einer anderen verglichen werden
Utility Token Augur, Gnosis, Golem, Filecoin, Siacoin, Civic
  • Benötigt zum Benutzen einer dezentralisierten App (dApp), Spekulation auf den Wert (Networkvalue) des zugrundeliegenden Netzwerks
  • Es handelt sich nicht um Unternehmen, es gibt keine Cashflows
  • Zur Bewertung werden neue Modelle benötigt (z.B. Utility Token Model)
Cryptosecurities Blockchain Capital, Immobilien Token
  • Bestehende Anlageklassen nutzen die Blockchain Technologie
  • Sie bringt Transparenz und Liquidität
  • Können mit bekannten Bewertungsmodellen bewertet werden

 

Wir stehen noch ganz am Anfang der Entwicklung von Bewertungsmethoden für diese neuen Anlageklasse und die aktuellen Ansätze sind noch nicht in der Lage akkurate Preise zu ermitteln. Sie helfen aber besser zu verstehen, was die Werttreiber der individuellen Blockchain-Projekte sind.

 

1. Vergleichende Analysen

Cryptowährungen wie Bitcoin produzieren keine Cashflows. Deswegen können sie auch nicht bewertet werden. Aswath Damodaran (Bewertungs Experte und Professor für Finanzierung an der NYU)

 

Eine Bewertung von Cryptowährungen ist also nicht möglich. Man kann aber die Preise durch Vergleich mit anderen (ähnlichen) Projekten analysieren. Dafür hat sich hat sich die “Network Value to Transaction Volume Ratio” (Netzwerkwert im Vergleich zum Transaktionsvolumen) oder kurz NVT als einfache Methode etabliert. Sie funktioniert folgendermaßen:

Netzwerkwertj = Netzwerkwerti / Transaktionsvolumen pro Tagi * Transaktionsvolumen pro Tagj

  • Netzwerkwert / Netzwerkwert : …des Cryptoasset i, j
  • Transaktionsvolumen pro Tagi / Transaktionsvolumen pro Tagj: … des Cryptoasset i, j

Mit dem Netzwerkwert ist die Marktkapitalisierung des Coins gemeint, also der Marktpreis multipliziert mit der gesamten Coinmenge. Mit der NVT kann man den Wert eines Cryptoassets schätzen, indem man es mit dem Wert eines anderen Cryptoassets vergleicht. Dabei wird also angenommen, dass das Transaktionsvolumen ein Merkmal für die Nachfrage nach dem jeweiligen Coin ist.

Beispiel mit Bitcoin und Ethereum:

NetzwerkwertEthereum = NetzwerkwertBitcoin / Transaktionsvolumen pro TagBitcoin * Transaktionsvolumen pro TagEthereum

NetzwerkwertEthereum = 171,9 Mrd. $ / 10,7 Mrd $ * 2,6 Mrd $ = 41,8 Mrd $

Der tatsächliche Netzwerkwert von Ethereum liegt auch bei 42,4 Mrd $. Transaktionsvolumen wird also vom Markt bei den zwei größten Cryptoassets fast identisch bewertet. Die Aussagekraft dieser Bewertung ist besonders bei so unterschiedlichen Coins wie Ethereum und Bitcoin schwer einzuschätzen. Bei ähnlichen Projekten (z.B. Bitcoin, Litecoin, Bitcoin-Cash) ist aber eine deutlich höhere Aussagekraft von einer solchen Analyse zu erwarten.

Die Daten dafür findest du z.B, auf der Seite onchainfx.com.

 

2. Das Utility Token Bewertungsmodell

Das Utility Token Model richtet sich an die zweite oben genannte Gruppe: Die Utility Token. Es befasst sich mit der Bewertung sehr unterschiedlicher Projekte und dApps (dezentralisierte Apps). Beispiele dafür sind Filecoin (dezentralisierter Cloudspeicher ähnlich Dropbox), Golem (dezentralisierte Rechnerleistung) oder Augur (Marktplatz für Prognosen und Wetten).

Die Netzwerke bieten zwar ähnliche Dienstleistungen wie Techfirmen, es sind aber keine Unternehmen. Sie haben keine Cashflows. Somit kann man die bekannten Modelle aus der Unternehmensbewertung (z.B. die Discounted Cashflow Analyse) nicht verwenden. Stattdessen verwendet das Modell als Basis die Equation of Exchange (Quantitätsgleichung), um den Marktwert des Netzwerks zu bestimmen.

Equation of Exchange (Quantitätsgleichung): MV = PQ

Die Equation of Exchange kommt aus der Volkswirtschaftslehre und wird dazu verwendet den Geldfluss zu ermitteln, der benötigt wird eine Volkswirtschaft aufrecht zu erhalten. Im Utility Token Model wird das Netzwerk also wie eine eigene Volkswirtschaft behandelt.

Die Equation of Exchange setzt sich zusammen aus:

  • M = Marktkapitalisierung des Netzwerks
  • V = Umlaufgeschwindigkeit des Geldes innerhalb des Netzwerks (Velocity)
  • P = Marktpreis der vom Netzwerk bereitgestellten Ressource (z.B. Cloudspeicher, Rechnerleistung, Wetten). Damit ist nicht der Preis des Cryptoassets, sondern der Preis z.B. von Cloudspeicherleistung in €/Gigabyte gemeint.
  • Q= Menge der vom Netzwerk bereitgestellten Ressource. Also die Gigabytes die vom Netzwerk zur Verfügung gestellt werden, um wieder das Beispiel Cloudspeicher zu bedienen.
  • P * Q ist also im Prinzip das Bruttoinlandsprodukt des Netzwerks. Die zur Verfügung gestellte Ressource multipliziert mit ihrem Marktpreis.

In der Bewertung wird die Gleichung nach M gelöst. Man versucht also zu ermitteln welche Geldbasis benötigt wird um die Volkswirtschaft des Netzwerks aufrechtzuerhalten. Der Marktwert ergibt sich immer auf Basis von zukünftigen Erwartungen und wird durch Angebot und Nachfrage der Investoren und Spekulanten erzeugt. Somit muss man diesen zukünftigen Marktwert ermitteln und mit einem geeigneten Zinssatz (dieser muss das Risiko des Investments widerspiegeln) auf den aktuellen Zeitpunkt diskontieren.

Die Herausforderung besteht vor allem darin, den Markt für die Dienstleistung und den möglichen Marktanteil des Projekts in der Zukunft zu analysieren. Ein geeigneter Diskontierungssatz und eine realistische Umlaufgeschwindigkeit sind ebenfalls anspruchsvolle und umstrittene Variablen des Modells.

Wie das Modell im Detail funktioniert kannst du dir in Chris Burniskes Medium Artikel Cryptoasset Valuations oder seinem Buch “Cryptoassets: The Innovative Investor’s Guide to Bitcoin and Beyond” (Affiliate Link) durchlesen.

 

3. These zur institutionellen Nachfrage

Die Experten vertreten die These, dass große Mengen institutionellen Kapitals am Seitenrand warten. Dieses Kapital würde in den Markt für Cryptoassets eintreten sobald einige fundamentale Hindernisse entfernt werden. So gibt es bis jetzt noch wenige qualifizierte Vermögensverwalter, die sich überhaupt mit diesem Markt befassen. Somit bleibt meist nur die eigene Verwaltung der Cryptoinvestments oder Investments in Hedgefonds aus dem Bereich. Das ist aber keine Option für institutionelle Investoren.

Auch professionelle Investmentvehikel, wie ETFs gibt es bis jetzt noch nicht. Der viel diskutierte Bitcoin ETF der Winklevoss Zwillinge wurde noch nicht von der US-Börsenaufsicht genehmigt. Die Experten rechnen damit, dass mindestens 100 Mrd USD in den Markt fließen werden, wenn ein professioneller börsengehandelter ETF genehmigt wird. Zum Vergleich: Das entspricht ungefähr der gesamten Marktkapitalisierung von Bitcoin.

Den ersten (nicht börsenhandelbaren) Indexfonds gibt es immerhin schon:

 

 

 

4. Der Zugänglichkeits-Discount

Der Markt für Cryptowährungen befindet sich noch ganz am Anfang. Dadurch erklärt sich auch folgendes Phänomen. Je einfacher es wird einzelne Coins zu kaufen, desto eher steigt der Preis. So war das unter anderem bei Litecoin, als sie von Coinbase (eine der größten Handelsplattformen für Kryptowährungen) in ihr Programm aufgenommen wurden.

Das erklärt auch die astronomischen Bewertungen der ICOs (Initial Coin Offerings). Hier wird seit geraumer Zeit vor allem der auf Ethereum basierende ERC20-Standard verwendet. Dadurch wurde es deutlich einfacher sich an den Token-Verkäufen zu beteiligen und eröffnete diese Möglichkeit einem großen Publikum mit teilweise sehr unerfahrenen Investoren.

 

5. Die Asset Rotation Thesis

Eine weitere, allerdings sehr umstrittene Idee ist die Asset Rotation These. Einigen Experten erwarten, dass Bitcoin (oder andere Cryptowährungen) eine Alternative zu Gold als Wertspeicher werden könnte. Auch Aswath Damodaran hält das für eines der möglichen Szenarien. Mögliche Investoren sieht er vor allem in Millenials und solchen Menschen, die das Vertrauen in Zentralbanken, Regierungen oder Fiat-Währungen verloren haben.

Bei einer aktuellen Gold Marktkapitalisierung von 8 Billionen USD – ja, eine 8 mit 12 Nullen – würde sich selbst eine Rotation von nur wenigen Prozent deutlich im Preis bemerkbar machen. Aktuell sind Bitcoin und ähnliche Währungen aber noch nicht als Wertspeicher geeignet. Dafür ist die Volatilität einfach zu hoch.

 

 

Fazit:

Bei Cryptoassets und der Blockchain handelt sich um eine sehr junge Technologie. Auch bei geeigneten Bewertungsverfahren stehen wir noch ganz am Anfang. Es handelt es sich hier um eine ganz neue Anlageklasse, weswegen eine vergleichende Bewertung mit anderen Anlageklassen kaum möglich ist. Man würde Äpfel mit Birnen vergleichen. Außerdem erzeugen Cryptoassets keine Cashflows, weshalb man auch die Modelle aus der Unternehmensbewertung nicht nutzen kann. Es ist also verständlich, dass viele Menschen ihren Wert noch nicht erkennen können.

Falls du dich im Detail mit dem Thema auseinander setzen möchtest kann ich Christ Burnikes Buch “Cryptoassets: The Innovative Investor’s Guide to Bitcoin and Beyond” (Affiliate Link) empfehlen. Hier wird detailliert auf die Technologie, Bewertung und Investitionsstrategien eingegangen.

 

 

Was hältst du von den Thesen und Bewertungsmodellen? Hast du dich auch schon mit dem Wert von Cryptoassets beschäftigt und bist auf weitere Ansätze gestoßen? Über deinen Input und deine Fragen freue ich mich.

 

Hast du noch keinen Broker für dein ETF- oder Aktien-Portfolio? Dann schau Dir doch flatex (Affiliate-Link) oder OnVista (Affiliate-Link) an. Mit den beiden habe ich auch gute Erfahrungen gemacht und sie sind laut justETF die günstigsten Online-Broker für ETF-Sparpläne. Vielleicht hilft dir auch dieser Artikel bei der Brokerwahl weiter.

Willst du dich mehr in die Themen Investieren, private Geldanlage oder Persönlichkeitsentwicklung einlesen. Dann ist bei meinen Buchempfehlungen für dich bestimmt etwas dabei.

Vielen Dank für das Interesse und bis zum nächsten Artikel!

Entspannte Grüße

Dein Roland

8 Gedanken zu „Thesen und Modelle zum Wert von Cryptoassets

  • 30. November 2017 um 08:31
    Permalink

    Crypto20 gibt es auch noch. Glaube sogar dass da der ICO noch gut nen halben Tag läuft. Ist ein „ETF“ basierend auf den Top20.

    Antwort
    • 30. November 2017 um 10:35
      Permalink

      Hallo Robert,

      danke für die Info! Den hatte ich gar nicht auf dem Schirm.

      Viele Grüße

      Roland

      Antwort
  • 30. November 2017 um 14:28
    Permalink

    Hi,
    ja, mir geht es so, dass ich in der Tat ein Zertifikat oder noch besser ETF auf Kryptowährungen wünschen würde um zu investieren, weil mir wichtig ist
    a) wenig Zeit zu verwenden (und Reballancing, etc, nicht selbst vornehmen will)
    b) das ganze nach Möglichkeit doch im Depot haben will (fühlt sich sicherer an, als auf einem USB-Stick, etc.).

    Insofern gehöre ich wohl zu denen, die sich erst eine ganze Menge Rendite entgehen lassen (aber auch Risiko erstmal auslassen), bis sie investieren. In den “Hold10” – ich habs kurz nachgeforscht, lässt sich als deutscher ANleger noch nicht investieren. Mal sehen, wann es was vergleichbares für mich auf dem deutschen Markt gibt.

    Antwort
    • 30. November 2017 um 14:52
      Permalink

      Hi,

      das kann ich gut nachvollziehen. Das Thema Sicherheit verschlingt bei Cryptoassets enorm viel Zeit und Rebalancing ist wegen der hohen Volatilität auch kaum möglich.
      Ein ETF wäre sicher ein sinnvoller Schritt und würde auf viel Nachfrage stoßen.

      Viele Grüße

      Roland

      Antwort
  • 30. November 2017 um 21:25
    Permalink

    Du schreibst, dass Crypto keinen Cashflow erzeugt, aber dies ist so nicht ganz richtig. Es gibt bereits Tokens, bspw. von Online-Casinos, wo die Investoren einen Anteil am Gewinn erhalten. Ebenso bei TenX, da bekommen Investoren einen Anteil an den Umsätzen (TenX ist eine Kreditkarte für Crypto).

    Weiterhin gibt es bereits Coins die man “Staken” kann und eine Dividende erhält. Dies ist bspw. auch das Ziel von Ethereum, die heute auch einen entsprechenden Artikel veröffentlicht haben.

    Es wird sich also noch viel tun, aber du hast insoweit recht, noch ist da nicht wirklich viel zu holen.

    Antwort
    • 1. Dezember 2017 um 07:53
      Permalink

      Hi Kriss,

      Projekte, wie TenX sind mir bekannt. Hier fließt tatsächlich Wert in Form des jeweiligen Cryptoassets an den Halter.
      Mit traditionellen Cashflows eines Unternehmens sind diese Value Flows aber nicht ganz gleichzusetzen.
      Außerdem eignen sich diese Value Flows allein nicht für eine Bewertung, weil hier sehr viel unbeachtet bleibt.
      Deswegen ist der aktuell meist diskutierte Ansatz das Utility Token Model, bei dem das jeweilige Cryptonetzwerk als eigene Volkswirtschaft betrachtet wird.

      Falls dir andere Bewertungsmodelle bekannt sind würde ich mich sehr über einen Link freuen. Bin immer offen für andere Ansätze.

      Viele Grüße

      Roland

      Antwort
      • 8. Dezember 2017 um 08:45
        Permalink

        Bewertungsmodell für den Cryptomarkt? Wie soll das funktionieren? Der Markt ist völlig irrational und das Gros der Teilnehmer hat noch keinen Tag gearbeitet, keine Erfahrungen mit Investments/Aktienmarkt, agiert emotional, ist Gier und FOMO getrieben, hat keine Ahnung von Blockchain und nur “to the moon”!

        In einem solchen Umfeld ist es vermutlich wirksamer, sich mit Marktpsychologie zu beschäftigen oder einfach blind zu investieren und hoffen, dass am Ende etwas Gutes herauskommt.

        Zudem handelt es sich bei den meisten Technologien um Organisationen die aus weniger als 10 Mann/Frau bestehen. Die sind auf einmal alle Millionäre. Willst du da noch mehr Geld reinbuttern?

        Aus diesem Grund halte ich bis auf Bitcoin alle Coins für überbewertet. Bitcoin ist der einzige Coin der seinen Use-Case zu 100% erfüllt. Und das seit nahezu 10 Jahren. Und als digitaler Wertspeicher bzw. Digitales Gold ist es auch gerechtfertigt, wenn der Kurs auf 250.000 $ steigt.

        Aber ist ein Ethereum 40 Mrd. Wert? Auch wenn es viel mehr kann, wird die Wertschöpfung woanders geleistet, nämlich da wo ETH implementiert wird. Bspw. durch eine Deloitte.

        Wer an Bewertungsmodelle für Crypto glaubt, der glaubt auch an den Weihnachtsmann. 😉

        Antwort
        • 9. Dezember 2017 um 18:07
          Permalink

          Hallo Tschak,

          wie sollen Bewertungsmodelle funktionieren? Ein fundamentales Modell (Utility Token Model) und ein vergleichendes Modell (NVT Ratio) habe ich in meinem Artikel erklärt. Aber scheinbar hast du ihn nicht gelesen und direkt nach dem lesen des Titels kommentiert 😉

          Natürlich ist der Markt extrem irrational und gerade deshalb macht es Sinn den fundamentalen Wert der Netzwerke zu analysieren. “blind zu investieren” ist auf Dauer noch nie gut ausgegangen. Es geht in diesem Artikel auch in keinster Weise um eine Aufforderung in irgendwelche Garagenprojekte “Geld reinzubuttern”, sondern soll im Gegenteil ermutigen rational über den Wert der Projekte nachzudenken.

          Antwort

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